내 자본은 부채 위에 있었다

보이지 않는 레버리지에 대하여

해외 부동산 펀드에 투자했다. 자기자본으로 들어갔다.

나는 평생 빚을 거의 지지 않았다. 항상 내 능력 범위 안에서, 내 자본으로 투자해왔다. 이 거래도 그랬다고 생각했다.

당시의 판단

자산에 대한 판단은 나쁘지 않았다. 그 부문의 수요는 실재했고, 그 방향은 이후에도 틀리지 않았다.
운용 주체도 검토했다. 사업 계획을 보았고, 추정 손익을 보았다. 수치는 합리적이었다.
그리고 나는 차입을 하지 않았다. 그것이 이 거래를 안전하게 만든다고 생각했다.

실제로 일어난 일

투자 구조 안에서 선순위 차입이 일어나 있었다. 내 자본은 그 차입 아래가 아니라 위에 있었다. 정확히는, 변제 순위의 맨 뒤에 있었다.

금리 상승기가 왔고, 차환 시점이 도래했다. 차환 조건은 당초 가정과 달랐다. 추정 손익의 전제가 무너졌고, 자산은 취득가보다 낮은 가격에 매각되었다.

그리고 회수 시점의 환율이 투자 시점보다 높았다. 원화로 환산했을 때 원금은 회복되었다.

내가 보지 못한 것

두 가지를 보지 못했다.

첫째, 내가 차입을 하지 않았다는 사실은 이 거래에 차입이 없다는 뜻이 아니었다. 부채는 내 계정이 아니라 한 층 아래에 있었을 뿐이다. 그리고 그 위치가 나에게 더 불리했다. 내가 직접 빌렸다면 나는 채무자이고, 채무자는 자산을 통제한다. 그러나 이 구조에서 나는 채무자가 아니라 후순위 자기자본이었다. 통제권은 없고 손실은 먼저 온다. 자산 가격이 일정 폭 하락하면 후순위 자본은 그 폭만큼이 아니라 전부가 사라진다.

담보가 있다는 사실이 안전을 뜻하지 않듯, 빚을 지지 않았다는 사실도 레버리지가 없다는 뜻이 아니었다. 형식이 실질을 가린 구조가 같았다.

둘째, 나는 자산을 검토했지만 미래에 반드시 다시 일어나야 하는 사건을 검토하지 않았다.

이 구조가 유지되려면 차환이 성립해야 했다. 차환은 가정이 아니라 사건이다. 그런데 추정 손익에서 그것은 하나의 숫자로 들어가 있었고, 나는 그 숫자를 전제로 취급했다. 실사에서 위험한 것은 틀린 숫자가 아니다. 검토 대상에서 빠진 가정이다. 그것이 숫자로 적혀 있으면 이미 검토된 것처럼 보인다.

그리고 세 번째가 있다.

이것이 이 기록을 남기는 이유다.

원화로 환산했을 때 원금은 회복되었다. 그러나 나는 이 거래를 손실로 기록했다. 달러로 취득한 자산은 달러로 측정한다는 것이 내 기준이었기 때문이다.

이 기준이 없었다면 이 거래는 기록되지 않았을 것이다. 원금이 돌아왔으니 없던 일이 되고, 같은 구조에 다시 들어갔을 것이다.

환차익 자체는 우연이 아니었다. 자산의 상당 부분을 달러로 옮긴 것은 자산배분의 결정이었고, 통화 배분은 그 결정의 일부였다. 그 판단이 이 기간에 유리하게 작용했다.

다만 그것은 다른 층위의 결정이었다. 나는 이 거래를 검토하면서 환율을 보지 않았다. 이 자산의 자본구조를 검토할 때 환율은 고려 대상이 아니었고, 지금도 그래야 한다고 생각한다. 개별 거래는 그 거래의 통화로 판단하는 것이 맞다.

그러므로 이 거래에서 일어난 일은 이렇게 정리된다. 개별 거래의 판단은 틀렸고, 그 위 층위의 배분 결정이 그 오류를 흡수했다.

여기에 위험이 있다.

상위 층위가 잘 작동하고 있을 때, 하위 층위의 오류는 보이지 않는다. 원화로만 결과를 보는 사람에게 이 기간의 해외 투자는 대부분 성공으로 보인다. 자본구조를 잘못 읽은 건도, 잘 읽은 건도 함께 이익으로 기록된다. 판단의 성패를 구분할 수 없게 되고, 구분할 수 없으면 배울 수 없다.

그리고 통화의 방향은 영원하지 않다. 상위 층위가 반대로 움직이는 기간이 오면, 그때는 하위 층위의 오류가 가려지지 않고 그대로 드러난다. 그 시점에 남아 있는 것은 그동안 교정되지 않은 판단들이다.

그 후 바뀐 것

투자를 검토할 때 자산을 먼저 보지 않는다. 나와 그 자산 사이에 몇 개의 층이 있는지, 각 층에 누가 있는지, 손실이 났을 때 내가 몇 번째로 받는지를 먼저 본다.

그리고 하나를 더 본다. 이 구조가 유지되기 위해 미래의 어느 시점에 반드시 일어나야 하는 사건이 있는가. 있다면, 그 사건이 일어나지 않았을 때 무엇이 남는가.

측정은 두 개의 장부로 한다. 개별 거래는 그 거래의 통화로, 자산 전체는 기준 통화로. 두 장부는 합치지 않는다. 합치는 순간 어느 층위에서 무엇이 일어났는지 알 수 없게 된다.